村上ファンドと王子製紙の共闘｜歴史的「敵対的TOB」から学ぶM&Aと株主の役割

株式市場では、時に企業の運命を左右するドラマチックな出来事が起こります。その中でも特にダイナミックなのが、ある企業が他の企業の経営陣の合意を得ずに買収を仕掛ける「敵対的TOB（株式公開買付け）」です。

2006年、日本の産業界を震撼させた、初の本格的な大企業同士の敵対的TOBが繰り広げられました。それは製紙業界の巨人「王子製紙（現・王子ホールディングス）」が、業界中堅の「北越製紙（現・北越コーポレーション）」に仕掛けた壮大な買収劇です。

そして、この物語の裏側で、買収の成否の鍵を握る重要なプレイヤーとして登場したのが、あの「村上ファンド」でした。この記事では、この歴史的なM&A劇の全貌を紐解きながら、私たち個人投資家がそこから何を学ぶべきかを分かりやすく解説します。

日本を震撼させた大企業の「敵対的TOB」- 何が起きたのか？

まずは、この壮大な物語の登場人物とあらすじを整理しましょう。

• 王子製紙（仕掛けた側）：日本の製紙業界で圧倒的なシェアを誇るNo.1の巨人。
• 北越製紙（守る側）：業界3位の実力派企業。独自の技術力に定評があった。
• 村上ファンド（鍵を握る大株主）：当時、買収のターゲットである北越製紙の第2位の大株主（約10%を保有）だった。

2006年夏、王子製紙は、少子化などで国内の紙需要が先細る中、業界再編による生き残りをかけて、北越製紙との経営統合を目指し、TOB（株式公開買付け）を発表します。しかし、北越製紙の経営陣はこの提案を拒否。これにより、王子製紙は北越製紙の経営陣の同意なしに、一般の株主から直接株式を買い集める「敵対的TOB」に踏み切ったのです。

日本の産業界全体が固唾をのんで見守る、前代未聞の戦いの火ぶたが切られました。

村上ファンドの決断 – なぜ「王子製紙」の味方になったのか？

このTOBが成功するかどうかは、北越製紙の大株主である村上ファンドがどちらにつくかにかかっていました。市場の誰もがその動向に注目する中、村上ファンドは早々に**「王子製紙のTOBに応募する（保有する北越製紙株を王子製紙に売却する）」**と表明します。

仕掛けた側の王子製紙にとって、これはこの上なく強力な援軍でした。では、なぜ村上ファンドは、自らが投資している北越製紙の経営陣ではなく、買収者である王子製紙の側についたのでしょうか。その理由は、彼らアクティビスト（物言う株主）ならではの、極めて合理的な判断にありました。

• 理由①：株主価値の最大化村上ファンドは、「北越製紙が単独で経営を続けるよりも、業界最大手の王子製紙の傘下に入り、業界再編を進める方が、長期的には企業価値が高まり、株主全体の利益に繋がる」と判断しました。
• 理由②：魅力的なTOB価格王子製紙が提示したTOB価格（1株860円）は、当時の市場価格を大きく上回るものでした。株主として、この価格で株式を売却することは、経済的に見ても非常に魅力的な選択だったのです。

そこには、個別の経営陣への思い入れや感情論はありません。ただひたすらに「株主にとって最も利益の大きい選択は何か」を追求する、彼らの一貫した投資哲学が貫かれていました。

意外な結末 – ガリバーはなぜ敗れたのか？

村上ファンドという強力な味方を得て、王子製紙の勝利は確実かと思われました。しかし、この歴史的なTOBは、最終的に**王子製紙の「失敗」**に終わります。

なぜ、ガリバーは敗れたのでしょうか。それは、守る側の北越製紙が巧みな防衛策を講じたからです。北越製紙は、長年の取引関係にあった大株主の三菱商事や、業界2位で王子製紙のライバルである日本製紙グループ（現・日本製紙）に助けを求めました。

これらの企業は、王子製紙による市場の寡占化を警戒し、北越製紙を支援。TOBに応じずに株式を保有し続けることを表明しました。このような、買収されそうな会社を助ける友好的な大株主を「ホワイトナイト（白馬の騎士）」と呼びます。

このホワイトナイトの登場により、王子製紙はTOB成立に必要な株式数を買い集めることができず、買収を断念せざるを得なかったのです。

このM&A劇から個人投資家が学ぶべきこと

この壮大な物語は、私たち個人投資家に多くの重要な教訓を与えてくれます。

教訓①：TOB発表は株価上昇のビッグイベント

もしあなたが保有している株式にTOB（敵対的・友好的問わず）が発表された場合、その株価はTOB価格を目指して急騰することがほとんどです。これは、個人投資家にとって大きな利益を得るチャンスとなり得ます。

教訓②：大株主の動向が運命を分ける

M&Aのニュースに触れた際は、必ずその会社の「大株主」が誰で、どのような考えを持っているのかをチェックする習慣をつけましょう。特にアクティビストが関与している場合、その動向がM&Aの成否を大きく左右します。

教訓③：M&Aは「成立してこそ」成功するとは限らない

今回の事例が示すように、どんなに大きなニュースになっても、M&Aが不成立に終わるリスクは常に存在します。「TOBが発表されたから絶対に儲かる」と安易に飛びつくのではなく、その後の展開を冷静に見守る姿勢が重要です。

まとめ

王子製紙と村上ファンドによる「共闘」は、日本のM&Aの歴史において、株主、特にアクティビストが企業の運命を左右する力を持つことを社会に示した、画期的な出来事でした。

この事例は、TOBやM&Aといった企業のダイナミックな動きの裏側で、経営陣、買収者、大株主、そしてホワイトナイトといった各プレイヤーが、どのような思惑で動いているのかを理解するための、絶好のケーススタディです。

企業のニュースを読む際に、その裏にいる「株主」の顔を思い浮かべること。それだけで、株式投資の世界がより立体的に、そして面白く見えてくるはずです。

岩下隼人

ロイヤル合同会社　代表

X

ロイヤル合同会社を設立して、新しいことに挑戦している人や、頑張っている会社を応援中。ときどき取材記者(ライター)。